Investments im Healthcare-Sektor: Risikoarm, aber komplex

Der Pflegemarkt gilt als konjunkturell krisensicher: Das hat einen wahren Kern, greift aber zu kurz. Die Fundamentaldaten sind überzeugend – allein demografisch bedingt wird die Nachfrage nach Pflege und Betreuungsplätzen in den nächsten Jahren stark ansteigen. Doch ein vorhandenes Nachfragepotenzial allein macht ein Investment noch nicht risikoarm. Risikoarm beschreibt deswegen kein Segment; es beschreibt ein Investment, das bis in die Tiefe geprüft und verstanden wird.

Healthcare im Sektorenvergleich 
Das Makrobild spricht für sich: In den vergangenen zehn Jahren lieferte Healthcare den höchsten risikoadjustierten Return aller europäischen Immobiliensektoren. Konkret bedeutet das: bessere Rendite bei niedrigerer Volatilität als Büro, Einzelhandel und Hotellerie. Deutschland ist der drittgrößte Healthcare Investitionsmarkt in Europa.

Pflegeimmobilien sind Betreiberimmobilien 
Ein Bürogebäude funktioniert, wenn Mieter zahlen. Eine Pflegeeinrichtung ist auf das Zusammenspiel von Gebäude, Standort und Betrieb angewiesen. Die Immobilienebene ist die vertrauteste: Zustand, Standort, Drittverwendungsoption. Die Betriebsebene ist diejenige, die am meisten MarktKnowhow erfordert. Wie ist die Einrichtung organisiert, wie konstant sind die Strukturen und das Team und wie konsequent werden Pflegesätze und Investitionskosten verhandelt? Ein neuwertiges Gebäude in guter Lage hilft wenig, wenn die Refinanzierung durch nachlässige Entgeltverhandlungen unsicher ist.

Betreiberqualität entscheidet 
Der INCANS®Bonitätsscore – ein in Zusammenarbeit mit MSCI entwickeltes Bewertungsmodell – bildet Bonität, Managementstabilität und Ausfallwahrscheinlichkeit von Pflegebetreibern objektiv und spezifisch für den Pflegemarkt ab. Das Monitoring über 100 Trägergesellschaften, die den deutschen Pflegemarkt repräsentativ abbilden, zeigt: Die Top 10 erreichen im Durchschnitt 74 Punkte und sind daher als durchschnittlich einzustufen. (zum Vergleich: Büromieter D= Score 74) Die Übrigen kommen im Schnitt auf einen Score von 83 Punkten. Größe ist also nicht unbedingt ein Risikofilter. Gleichzeitig erzielen frei-gemeinnützige Betreiber im Median eine bessere Scoring-Bewertung als private Betreibergesellschaften.

Investitionskosten: Risiko und Hebel 
44 Prozent der deutschen Pflegeeinrichtungen haben ihre Investitionskostensätze in den vergangenen fünf Jahren nicht angepasst (siehe Abb. 2). Die I-Kosten sind nach § 82 SGB XI der immobilienbezogene Teil des Pflegeentgelts, also umlagefähig und regelbasierte Grundlage der Pacht. Werden sie nicht analog zu Miet- und Pachtindexierungen erhöht, rutscht der Betreiber in eine typische Overrent-Situation und die Refinanzierung der Pacht ist nicht gesichert. Verhandlungsmandate der vergangenen 24 Monate zeigen: I-Kosten-Anpassungen bringen im Schnitt plus 19 %, bei Einrichtungen ohne Nachverhandlung seit mehr als fünf Jahren sogar plus 38 %. Für den Investor, der das erkennt, ist das Kaufargument und Handlungsauftrag in einem.

Core, Core+ und Value Add 
Die Rendite-Risiko-Klassen Core, Core+ und Value Add stammen aus der Objektbewertung. Diese Logik übertagen auf die Betreiberebene beschreiben sie nicht die Immobilie, sondern die Qualität des Betriebs. Core steht für eine Einrichtung mit Auslastung über 90 Prozent, aktuellen Pflegesätzen und geordneten Managementstrukturen. Core+ ist der attraktivere Ansatz für aktive Asset Manager: Die Einrichtung läuft, weist aber Lücken bei Pflegesätzen oder Auslastung auf. Das schafft Renditepotenzial ohne Sanierungsrisiko. Value Add ist günstiger einzukaufen, hat aber strukturelle Probleme auf Betriebs und Immobilienebene. Wer einsteigt, braucht einen belastbaren TurnaroundPlan vor dem Kauf. Der häufigste Fehler: Value-Add-Objekte wechseln zu Core-Preisen den Eigentümer, weil die Betreiberseite nicht analysiert wurde.

Internationales Kapital schaut zunehmend auf den deutschen Pflegemarkt. Die demografische Nachfrage ist planbar. Der Vorbehalt: Das gilt, solange die Refinanzierung staatlich abgesichert bleibt. Kommt durch Pflegereformen politische Unsicherheit in dieses System, entsteht Konsolidierung durch Schließungen, nicht durch Übernahmen. Das ist ein anderes Risikoprofil. 

Worauf es bei der Ankaufsprüfung und im laufenden Asset Management ankommt:
dokumentierte Betreiberhistorie, konsequente Verhandlung von Pflegesätzen und Investitionskosten, Managementstabilität und Drittverwendungsoption. Wer eines davon auslässt, trägt ein Risiko, das er nicht eingepreist hat oder im Worst Case zu Abwertung führt. Wer Immobilienebene, Markt und Betrieb konsequent analysiert, bekommt, was der Markt verspricht: stabile Cashflows bei überschaubarem Risiko.

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